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在中东局势持续升级、霍尔木兹海峡接近全面封锁的背景下，3月以来，国际油价急剧走高，全球金融市场波动显著加剧：美国标普500指数当月下跌5.09%，纳斯达克指数下跌4.75%；日本日经225指数录得自2008年以来最差月度表现。
市场结构也在发生变化。分析人士指出，近期股市走势与油价的联动性显著增强，“油价驱动市场”的特征愈发明显，而一旦能源供给持续受限，高油价环境将通过企业成本、消费支出以及通胀预期等多重渠道，对全球经济形成更深层次的拖累。
在这一背景下，市场正在重新评估当前冲击的性质：这一轮由能源供给中断引发的冲击，究竟是短期扰动，还是可能演变为更广泛的宏观经济拐点？美联储在通胀压力回升与增长不确定性加剧之间，将如何权衡政策路径？全球经济是否正从“复苏”走向“再平衡”甚至“放缓”？
围绕上述关键问题，南方财经记者专访了标普全球首席经济学家Paul Gruenwald。他在采访中将当前局势明确界定为一次典型的“供给冲击”，并系统分析了其对不同经济体的分化影响、对货币政策节奏的约束，以及全球经济可能面临的阶段性风险路径。
金融市场震荡加剧 “油价驱动”特征凸显
南方财经：现在的经济情况非常复杂，市场越来越倾向于认为美国当前正处于一种滞胀情景，对吗？那么标普的基准情景是什么？
Paul Gruenwald：我们刚刚发布了最新的情景分析，所以判断是最新的。这是一次供给冲击。所谓供给冲击，是指产出下降、通胀上升。因此我不确定这是否可以简单定义为滞胀，但我们的预测是，今年美国的通胀将明显上升，可能达到4%。产出受到的冲击取决于国家类型，如果是能源生产国，目前影响可能不算太严重；如果是能源进口国且缺乏库存或储备，这些国家面临的风险最大。目前来看，这仍然是一场供给冲击，并且主要集中在亚太地区以及大型能源进口国。
美国劳动力市场结构变化：就业“稳”但基础趋窄
南方财经：随着最近ADP就业数据的公布，你如何看待美国劳动力市场？
Paul Gruenwald：美国劳动力市场已经发生了很大变化。目前我们的估算是，为了维持失业率稳定，美国每月只需要新增大约3万个就业岗位。过去这个数字大约是15万，这是因为移民基本上已经减少，现在没有太多外国留学生和其他劳动力进入美国。因此，为了稳定就业市场所需的新增岗位数量已经显著下降。不过，目前真正带动就业增长的只有一个行业，就是医疗保健。科技行业在下降，政府部门在下降，制造业在下降，教育基本持平。因此从整体来看，就业情况还不错，失业率相对较低，大约在4.3%到4.4%。但就业增长的基础非常狭窄，这本身就是一个风险因素。
南方财经：市场认为当前是一种“不招人也不裁人”的状态，你是否认同？
Paul Gruenwald：是的。通常劳动力市场存在我们所说的“流动性”，也就是员工离职、企业招聘新员工。疫情之后，这种流动性一度非常高，但现在已经大幅收窄。企业招聘明显减少，同时员工离职率也在下降，整个劳动力市场的人员流动几乎可以说是收缩了。这意味着经济增长的基础进一步变窄，目前明显低于趋势或正常水平。
宏观不确定性上升 市场重估政策路径
南方财经：美联储在制定政策时同时关注通胀和就业，而且鲍威尔的任期即将在5月结束，新任主席即将上任。你是否认为美联储政策的基本路径会发生变化？
Paul Gruenwald：美联储是通过委员会决策的，一共有12位有投票权的成员。主席确实有很大的影响力，我们需要观察Kevin Warsh的表现，但他接手的是一个仍然对通胀保持高度关注的美联储。当前美联储处于降息路径上，但显然并不急于降息。美国经济整体状况较好，如果经济保持稳健而通胀仍高于目标，那么即使存在降息空间，降息节奏也会趋于缓慢。此外，中东冲突带来的不确定性，使得不仅是美联储，我们认为全球各国央行整体都处于观望状态。在油价等因素持续对通胀形成上行压力的情况下，各国央行不会轻易进行激进降息。
南方财经：你是否仍然认为今年会降息？如果会，你认为幅度怎么样？
Paul Gruenwald：我们目前的基准情景是只剩下一次降息。此前我们预计下半年会有两次降息。原本我们就认为今年前半段美联储会按兵不动，现在这种按兵不动的倾向更加明显。我们保留了一次降息的预测，但这一前提是中东冲突能够较快缓解，局势趋于稳定，通胀开始回落。如果冲击持续时间更长、影响更大，那么今年降息很可能不会发生。
能源冲击传导：从供给扰动到全球市场风险
南方财经：在中东局势风险仍然较高的情况下，你们是否在模型中纳入了类似油价冲击的情景？
Paul Gruenwald：是的。我们在标普全球内部有一个能源部门，他们在跟踪事态发展方面做得非常好，并建立了一个三阶段模型。第一阶段是所谓的“流动阶段”，即霍尔木兹海峡关闭之后，已经在运输中的油气仍然在交付，目前这一阶段已经结束，因为这些船只已经到达目的地。
现在我们进入第二阶段，也就是供给冲击阶段。如果你是油气生产国，这种情况是有利的；如果不是，你要么依赖库存，要么进入当前非常昂贵的现货市场。我们大约失去了15%的石油供应和20%的天然气供应，因此价格将上升，同时需求将被迫下降，以与供给相匹配，除非供给恢复。目前我们正处于这一阶段。
第三阶段也是最严重的阶段，就是演变为全球市场危机。如果这种情况持续时间较长，需求被大幅压缩，市场将下调增长预期、利润预期和支出预期，随后会出现市场抛售、去风险化以及资金流向美元等现象，消费者会减少支出，企业会减少投资，从而引发全球经济放缓甚至衰退。目前我们还没有进入这一阶段，但下一步风险将从实体供给冲击转向金融市场冲击。
南方财经：世界经济在2008年、2020年以及2022年都经历过能源或危机冲击，这一次有什么不同？
Paul Gruenwald：这些情况各不相同。2008年是以美国为中心的全球金融危机，2020年是全球疫情，而这一次是供给冲击。霍尔木兹海峡此前从未真正关闭过，这是一次非常特殊的事件，虽然这种情况曾多次被提及，但真正发生仍然很少见。当前全球对能源的依赖程度已经低于上世纪70年代，经济更加多元，生产率更高，美国也处于更有利的位置，当年美国是能源进口大国。因此我们需要重新审视全球格局，看看哪些国家生产能源，哪些国家依赖进口，哪些国家拥有库存。在亚洲，中国、日本和韩国目前情况相对较好，因为它们建立了战略储备，可以支撑几个月，虽然储备不是无限的，但在短期内提供了缓冲。
南方财经：你们团队发布了一个“经济严重下行情景”，这个情景的具体触发因素是什么？
Paul Gruenwald：那是市场层面的情景。如果局势从区域性供给冲击演变为全球市场冲击，我们就会进入这一阶段。但前提是市场形成判断，即不会出现快速恢复，影响将是全球性的，甚至海峡关闭时间更长。目前技术人员和金融人士之间存在分歧，技术人员认为恢复供给需要更长时间，包括恢复生产、调配船只以及运输能源，这并不像水龙头一样可以随时打开或关闭。这是一个复杂的供应链过程。目前我们还看到伊拉克和科威特暂停了部分生产，这些都需要逐步恢复，然后才能把石油装船并运输。这是一个物理过程，而不是简单的金融过程。
南方财经：除了这些市场已经关注的风险之外，还有没有一些你认为市场目前低估的尾部风险？
Paul Gruenwald：我认为最糟糕的情景就是我们刚才描述的情况，其严重程度仍然不确定。不过，我们进入2026年时也有一些积极因素，例如人工智能和数据中心投资依然存在，这不仅是美国的投资故事，也是泰国、越南、墨西哥以及部分印度的出口机会。金融条件总体仍然较为宽松，虽然美债收益率有所上升、利差有所扩大，但仍低于历史平均水平。目前唯一消失的利好因素是低能源价格，现在能源价格已经上升，并且存在供给冲击，这些因素之间的相互作用将对未来几个季度产生重要影响。
南方财经：美国高债务问题现在是否仍然是一个值得关注的风险？
Paul Gruenwald：是的。能源危机并不一定会自动转化为更高的终端价格，因为政府可以通过补贴来缓冲，也可以要求能源公司压缩利润，或者将成本传导给消费者，这与关税的传导机制类似。如果政府选择补贴，那么债务就会增加；如果不补贴，成本就会传导到消费者，从而带来通胀问题，这是各方都不希望看到的情况。
南方财经：如果具体到中国，标普如何看待中国今年的经济增长路径？
Paul Gruenwald：我们对中国的增长预期，今年大约是4.5%。结构性问题仍然存在，例如房地产投资过多，但中国在清洁能源、电池、电动车以及光伏的出口表现较好。此外，中国虽然不是能源生产国，但拥有较多库存，因此相对具备一定缓冲能力。未来能源安全的重要性将上升，各国会更加重视能源自给能力。
南方财经：标普对全球经济的整体展望如何？
Paul Gruenwald：总体来看，全球经济增长预计长期维持在大约3.25%。真正能够显著影响全球增长的主要是美国、欧盟和中国，这三者大约各占20%，合计接近三分之二。如果中国保持大约4.5%的增长，而美国和欧洲变化不大，那么全球增长整体不会发生太大变化。当然，如果进入市场冲击阶段，全球增长将会下降。
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